转型不易，自救不息。

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作者 | 罗兰

编辑 | 小白

紧急公告，业务不涉及机器人概念

电影《功夫》里面有一句台词令人影响深刻：一支穿云箭，千军万马来相见。

这句台词被咱们有才的股民引用到了股市，于是便出现了下面这首打油诗：

股票如果连续多日大涨，散户很难不心动，毕竟眼瞅着别人赚钱要比自己亏钱还难受。对于最近特别火的机器人板块，相信很多老铁都已经憋不住了，就等下手。

这时候，不妨心平气和打开注册制炒股软件，市值风云App，或许你的豪情万丈或惴惴不安都能有所释怀。

机器人概念股目前是鱼龙混杂，有的公司基本面确实可以，有的则完全不行。

还有一类公司更为奇葩，与机器人业务没啥关系，却也被市场当作概念股来炒作。比如风云君今天要分析的中马传动（603767.SH）。

中马传动的股价和其他机器人概念股一样，从6月中下旬开始猛涨，不到2周就翻了一倍。结果引得公司紧急发公告进行澄清。

公司说自己的业务不涉及机器人概念。近五年来，公司只是投入一千多万元购入机器人用于自动化生产线改造。公司只是机器人产品的使用者，并不是生产者，公司所有的产品都没有应用于机器人领域。

（来源：中马传动公告）

散户信不信不知道，因为“说你有，你就必须有”早就不是什么新闻了。

面向传统燃油车，皮卡变速器龙头

中马传动是一家面向传统燃油车的零部件供应商，其核心产品主要有两种：汽车变速器和汽车齿轮。2018-2022年，变速器占营收的比例一直保持在50%以上，齿轮的收入占比最高可以接近30%。

（制图：市值风云App）

汽车零部件市场一般分为两种：整车配套市场和售后服务市场。两种市场的一大区别是销售对象的不同。

如果是售后服务市场，则零部件供应商主要把产品卖给经销商，后者再卖给终端消费者。如果是整车配套市场，则零部件供应商会形成一个三级金字塔供应体系。

一级供应商有实力有技术，经营规模也往往比较大，可以直接向整车制造商提供发动机、变速器等完备的系统总成。然后二级供应商向一级供应商提供零部件，三级供应商再向二级供应商提供零部件。

简单来讲，在整个汽车供应链中，越接近整车企业的供应商，其实力越强。

公司专注于整车配套市场。公司的变速器直接卖给整车企业，在这种情况下，公司就属于一级供应商。齿轮产品中的变速器齿轮，一部分会直接用于公司生产的变速器，还有一部分会销售给一级供应商。其他齿轮产品主要为一级供应商配套。

总体而言，公司属于一级和二级供应商。

（来源：中马传动公告）

变速器是传统燃油车的核心部件之一，按照操作方式可以划分为手动和自动变速器。两者在传动效率、燃油经济性以及操作感等方面，各有优缺点。正是这些优缺点，导致两者往往适用于不同类型的汽车。

商用车的目的是生产经营，对成本比较敏感。由于手动变速器的制造、维修成本较低，燃油经济性好，所以商用车仍旧保有大量手动变速器需求。

乘用车中的SUV、MPV更强调良好的操作体验，手动变速器正好具备这一特征，因此也被经常用在SUV、MPV身上。

公司目前主要生产手动变速器，所以公司主要配套的车型是SUV、MPV以及商用车中的轻型客车和皮卡车。这里要重点分析皮卡车。

公司变速器的第一大适配车型是皮卡车，公司在国内皮卡车变速器领域属于绝对的龙头。以销量计，公司在皮卡车变速器市场的占有率超过40%。

公司的变速器主要供应给长城汽车（601633.SH、02333.HK）。而长城汽车是国内皮卡车市场的老大，其皮卡车产销量从1998年到现在一直就是国内第一。

（来源：中马传动公告）

两个龙头在产业垂直方向上形成了长期的、互相捆绑的战略伙伴关系。从2018年开始，长城汽车就一直是公司的头号大客户，贡献了30%左右的营收。

由于最大的客户占营收的比例较高，再加上与公司合作的客户基本固定为那么几家，这就导致公司的客户集中度比较高。2018-2022年，前五大客户占营收的比例最高可以超过60%。

（制图：市值风云App）

众所周知，皮卡车在国内一直被纳入轻型货车进行管理，在商用车市场，乃至整个汽车市场，都属于比较“另类”的汽车产品。

尽管中国很多城市已经取消了皮卡车进城的限制，但皮卡车的普及使用依然存在各种障碍，而这些障碍主要是由政策因素导致的。

比如皮卡车每年需要年检（10年以内），报废政策也更加严格。开着皮卡车上高速，结果被算作轻型货车而限制车速，即使你的皮卡车使用了V8大马力发动机。

此外，皮卡车的高速费、路桥费等收费标准是按重量计费，而不是按座位征收，自然费用更高。其他的维护成本比如保险、车船税也更高。

以上种种障碍，导致皮卡车在国内一直属于小众车型，基数非常低。

2022年全国皮卡车的销量才50万辆，而同期商用车销量达到330万辆，整个汽车销量更是达到2700万辆。皮卡车销量占商用车销量的比例只有10%左右，占整个汽车销量的比例只有2%。

下游行业规模较小，意味着公司即便做到上游细分领域的第一，其长期发展依然受到制约。

除了市场容量有限，公司还面临一大风险：皮卡车出现乘用化趋势。

越来越多的消费者开始把皮卡车当作乘用车，而不是商用车来使用。既然是乘用车，那么消费者的核心诉求自然是操作简单、行驶平顺。这恰好是自动变速器的优势。

于是我们看到，自动变速器在皮卡车行业的渗透率越来越高。2018年自动挡皮卡车占所有皮卡车销量的比例仅为6.19%，到了2022年，这一数字提高到了29.3%，变化非常明显（数据来源：汽车总站网、全国乘联会）。

转型自动变速器和新能源汽车

皮卡车行业的乘用化趋势对公司来说，肯定不算利好。因为公司的强项一直都是手动变速器，而非自动变速器。

从技术层面来讲，手动变速器经过长时间的发展，已经非常成熟。中国的企业已经掌握了该技术，而且在生产方面积累了大量的经验。国内手动变速器市场，基本由国产厂商主导。

至于自动变速器，其结构复杂，技术含量较高，像电磁阀、电控系统等核心技术，主要掌握在国外厂商手中。国内乘用车的自动变速器，要么直接依赖进口，要么来自外资控股的合资企业。

公司目前正在推进的国产化自动变速器是纵置6AT自动变速器。其中的“6”表示六个前进挡，“AT”是指手动、自动一体化。纵置6AT自动变速器于2021年正式进入量产阶段，当年的销售量接近1000台。

（来源：中马传动公告）

牵头负责AT自动变速器研发项目的是公司的副总经理高奇。他之前曾在吉利汽车的子公司吉利变速器任副总经理，专门负责变速器的研发工作。由于技术水平过硬，高奇曾获得浙江省科学技术二等奖、宁波市科学技术进步奖等诸多荣誉。

（来源：中马传动公告）

除了在自动变速器领域拓展边界，公司还在新能源汽车领域进行布局。

为了抓住新能源这个风口，公司也开始研发、生产一些专供新能源汽车的零部件，第一个产品抓手便是减速器。

新能源汽车减速器收入目前只有几百万元，占营收的比例不到1%。该产品的毛利率也仅为5.86%（2022年），盈利空间极小。

2018-2022年，新能源汽车减速器销量总体是增长的，从1700台增长至5780台，有进步但还没得看。

（制图：市值风云App）

综上所述，自动变速器和新能源汽车业务均处于起步阶段。

变速器向下，齿轮向上

2018-2022年，公司的变速器收入先是不断增加，然后逐渐回落，拐点是2020年。变速器收入从2020年的7.17亿元持续下降至2022年的5.49亿元。2022年的销售收入已经低于2019年的水平。

（制图：市值风云App）

变速器的销量在2021年及以前都是保持年年增长的，不过到了2022年，销量下滑至20.48万台，同比减少了24%，比2018年的22.29万台还要少。

（制图：市值风云App）

价格方面，变速器的销售单价总体保持上涨状态，从2018年的2050元/台上涨至2022年的2680元/台。

（制图：市值风云App）

如果说变速器的收入是先增长，后下降，那么齿轮的收入则正好反过来，是先下降，后增长，其拐点同样是2020年。2022年齿轮收入为2.77亿元，是近五年来的最高水平。

（制图：市值风云App）

齿轮的销量在2018-2020年期间呈下降状态，之后的变化基本不大。

（制图：市值风云App）

和变速器一样，齿轮的销售单价也呈上涨状态。其中2022年销售单价上涨得尤为明显（斜率更大、曲线更陡），同比上涨接近30%，远高于其他年份。

（制图：市值风云App）

通过两大核心产品的对比分析，风云君得出以下两个结论：

第一，近三年来变速器收入持续下滑，直接原因是销量明显下降。同期齿轮收入持续增加，直接原因是单价上涨明显，而销量基本保持稳定。

第二，变速器和齿轮与下游汽车制造业密切相关，周期同汽车行业基本保持一致。

近三年来，两者的经营指标却走出截然相反的趋势，背后的根本原因是两者的配套车型不一样。

不同类型的变速器必须适配不同的车型，而公司的变速器专注于皮卡车领域，所以变速器的经营情况与皮卡车行业高度相关。

而齿轮是一种比变速器更加标准化，通用性更高的零部件，其使用范围很广。汽车齿轮可以适配N多个车型，不存在与某一个车型捆绑的情况。所以，齿轮与皮卡车行业的关联度不是很高。

盈利难度越来越大

2022年，受疫情、芯片以及供应链等多重因素的影响，皮卡车市场受到了一定的影响。

根据全国乘联会的数据，2022年皮卡车的批发销量为51.3万辆，比2021年下降5.8%。公司的头号大客户——长城汽车的皮卡车销量更是同比下降了19.9%。

（来源：全国乘联会）

行业疲软，大客户的皮卡车也萎了，这导致公司的变速器收入在2022年出现较大幅度的下滑。

2022年，公司营收和扣非归母净利润分别同比下滑11%和34%。2022年的利润比2018年还要低。

（制表：市值风云App）

近五年来，变速器和齿轮的售价均是上涨的，但是公司的毛利率和扣非归母净利率均从2019年开始下滑，主要原因是上游原材料价格涨得太多，已经超过产品的涨价幅度。

2022年，扣非归母净利率已经低至3.72%，盈利难度是越来越大了。

（制图：市值风云App）

经营性现金流净额近五年来均为正值，但规模依旧很小。2021年的异常值主要是受结算周期的影响，没有可持续性。

（制图：市值风云App）

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